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专题：科技成长主线贯穿二季度 震荡上行中布局细分龙头

"> 数据分析｜中央财经大学王紫炫王金鑫

赵艺萌宋秉懋（王彦超教授研究团队）

文｜《中国企业家》记者李艳艳

见习编辑｜李原编辑｜何伊凡

一只毛绒精灵
，两种极端叙事 。

4月30日晚10点，泡泡玛特首款冰箱产品在京东和天猫同步开售
。THEMONSTERS生活家系列冷藏箱 ，两个版本各限量999台，均定价5999元。截至开售
，京东平台预约人数超6万，开售即罄 。

二手市场瞬时沸腾。有媒体报道 ，得物平台成交价一度冲至20999元
。还有购入者直言
，冰箱不会插电，就摆在家里的玩具柜旁边。

6天后的5月6日 ，泡泡玛特创始人、CEO王宁现身一档播客节目
，称内部从去年LABUBU火爆时期，就在“理性灭火” 。他透露 ，公司为了防止流量透支
，暂停了LABUBU的新品发布 、线下营销和多类开店、授权的合作，很多原定2025年推出的产品被推到了2026年
。

一脚刹车下去 ，踩出两种现实。

3月25日
，泡泡玛特交出2025年成绩单：营收371.2亿元，同比增长184.7%；经调整净利润130.8亿元 ，增长284.5%；毛利率72.1% 。财报发布当日股价暴跌22.5%，第二天继续下跌10.46%
，两个交易日累计跌幅超30%
。

摄影：吴莹

截至5月8日收盘，泡泡玛特报收168.10港元。虽近期走势有所修复 ，但股价较去年8月339.80港元的历史高点
，已跌去一半，对应市值蒸发超过2000亿港元 。

就在市场担忧泡泡玛特的增长神话即将落幕之际 ，剧情发生戏剧性反转
。以价值投资著称的段永平
，从3月起，便在“雪球 ”上力挺泡泡玛特 ，宣称自己是王宁的粉丝。5月7日
，段永平宣布清仓中国神华，全额换仓买入泡泡玛特 。

市场的恐慌与段永平逆势出手形成张力对照 ，也让泡泡玛特的长期价值更值得被深度拆解
。

过去一年
，泡泡玛特几乎踩中了所有风口。LABUBU进化为全球现象级消费符号，THEMONSTERS系列年营收冲过140亿元 ，直接拉动公司毛利率突破72% 。海外门店一年净增100家，美洲市场收入同比增长748%
，TikTok渠道登顶美国销售榜。员工规模破万，公司市值高点突破4200亿港元
。

但高速运转的机器内部 ，压力同步累积。泡泡玛特库存从15亿元膨胀至54亿元
，现金转换周期拉长了近一个月，利润向现金流的转化效率出现下滑 。当增速从三位数回落到财报会上王宁口中的“不低于20%
” ，市场对这家公司的定价逻辑亦被重置
。

当一台跑车从全速冲刺切到巡航模式
，发动机每个异响都会被放大。王宁挥刀向内，与热潮相向而行 。他给2025年的公司业绩打90到95分 ，给组织管理只打了70分
。过去一年的业绩增长被他比作“新手开F1”
，“只有别人认为你很爽，实际上自己压力很大 ” ，2026年则是“进站维修年
”。

王宁来源：受访者

要支撑百亿级营收的高增长
，就必须扩大产能
、提高铺货密度 。但大规模量产会持续侵蚀IP稀缺性，蚕食消费者的收藏信心 ，最终反噬毛利率与品牌调性
。这是泡泡玛特的增长悖论。这期间，王宁还要面临一个更本质的问题：一个组织
，如何与高速增长形成的扩张惯性对抗?

泡泡玛特到底是一家能持续造血、穿越周期的IP平台，还是一家恰好撞上风口 、终将回归平庸的爆款制造商？从财务角度看 ，真相介于两者之间 。泡泡玛特确实在向平台化进化
，但LABUBU占比不降反升的趋势也表明，这种平台化能力尚未完全成熟
。

本文将基于财务视角 ，从估值逻辑
、增长结构、商业模式三个维度
，拆解这场价值重估的成因和边界。

市场慌了：一个满分答卷，三个不安信号

资本市场交易的从来不是过去 ，是对未来的出价 。泡泡玛特3月25日的财报
，释放了三个让投资者迅速行动的信号。

第一个信号，是增速指引的落差
。

2025年营收增速184.7% ，王宁在财报会上给出的2026年增长目标是“